旧账集中确认，新动能开始接棒：“眼茅”爱尔眼科或迎拐点？

2026年10月30日，长沙，第八届全国爱尔眼科医院投资者接待日。一位本地老股东站起来问董事长陈邦：大股东三年内能不能不减持？陈邦没有绕弯子，说目前自己主要通过股票质押解决资金需求，暂无减持计划。紧接着他补了一句：“我和李力总经理今年61岁，身体状态还挺好，对于当前市值水平并不甘心，我们期待公司业绩与估值再创新高。”

2021年7月，爱尔眼科市值一度逼近4000亿元，是湖南市值最高的上市公司，“眼茅”是当时市场叫得最顺口的名字。到2026年11月2日，收盘后市值为805.59亿元。陈邦自己形容，像坐了一趟过山车。

三季报刚披露，数字不算好看。但把表观利润拆开看，旧账正在集中出清，新动能开始接棒：海外市场、老花与高端屈光、存量医院效率。

三季报的“表观降幅”与“真实底盘”

2026年前三季度，爱尔眼科营收183.44亿元，同比增长4.92%；归母净利润22.98亿元，同比下降26.23%；扣非净利润24.88亿元，下降20.25%。

利润的下降，主要来自两个一次性项目：前三季度所得税费用14.26亿元，同比翻了一倍多，主要是公司自查补缴历史企业所得税；同期资产减值损失1.50亿元，Q3单季约1.48亿元，主要是商誉减值。把这两块剥掉，Q3税前利润13.86亿元，同比还增长了0.7%；再剔除资产减值影响，同比增幅约7%。中金公司在研报里的说法很克制：3Q26业绩符合预期。

费用端挤出了真实效率。Q3单季销售费用5.44亿元，同比下降6.28%，销售费用率8.51%，降了1.21个百分点；管理费用7.90亿元，同比下降2.23%，管理费用率12.34%，降了1.17个百分点。

毛利率方面，前三季度累计46.99%，较上年同期的约49.3%有所下行；Q3单季48.6%，同比下降约2个百分点，其中一部分是医疗设备维保维修费从2026年起调入营业成本核算的会计口径变化，不全是盈利能力本身在恶化。

爱尔眼科市值的旧引擎——并购基金体外孵化、盈利后上市公司并表——恰好建立在“总量高增长+标的充足+估值溢价”三个前提上。这三个前提同时松动，才是市值从4000亿回落到800亿附近的深层原因。

旧模式的账单也在2025年到2026年集中显性化。截至2025年末，商誉余额94.86亿元，占总资产比重约25.9%；2026年9月末因巴西资产并表进一步升至96.98亿元。2017年到2023年累计计提商誉减值13.77亿元，2025年再计提1.56亿元，涉及抚顺、湘潭、日照等23家基层医院。2026年5月的自查补缴税款及滞纳金合计5.24亿元，占2025年全年净利润的16%。陈邦对此的反思是，数百家分支机构地域分散，各地税收执行有偏差，金税四期大数据监管之下，长期积累的问题显现出来了。

所以，三季报更准确的读法是：旧扩张方式留下的税务和商誉账单在2026年集中确认，主业的收入底盘没有失速，单季费用端在挤效率，但收入增速的修复幅度仍是整张报表最薄的环节。

　　旧赛道的新增量

旧账单的另一面，正是新动能的起点。

几百家医院已经装进上市公司，存量存在较大挖掘空间。旧账出清之后，爱尔需要证明的是，“已经装进来的资产能不能提效”。

陈邦在2025年年度股东大会上说：“如果能把这些基层的、在盈亏平衡点附近的医院做起来，收入从2000多万元增加到5000万元、1亿元，爱尔眼科的盈利水平应该非常不错。”

这条路径在逻辑上成立。它对应的不是爆发式增长，而是运营改善的慢变量，是旧模式退潮后最直接能改善利润表的一条路，但也最需要耐心。

“在海外再造一个新爱尔”

陈邦把更大的筹码押在海外。

2020年到2025年，爱尔眼科境外收入从13.26亿元增加到30.57亿元，五年增长超过130%。2026年8月1日，收购的巴西最大眼科医疗集团正式并表，交易对价约6.96亿元，海外机构总数达到260家，从欧洲、东南亚、北美延伸到南美。陈邦给海外业务定的远期目标是收入占比达到30%甚至50%，“在海外再造一个新爱尔”。

这个目标需要放在全球眼科手术市场的增速背景里看。IMARC Group报告指出，2025年全球眼科手术市场规模约72亿美元，2026年到2034年的复合增速预计约4.38%，北美占据四成份额。该口径覆盖眼科手术相关产品、耗材与设备，并非眼科医疗服务总盘子。全球市场不是一个高增长的增量池，而是一个成熟、分散、存在整合空间的存量池。爱尔海外并购的逻辑，不能套用国内“高增长赛道+并购基金放杠杆”的模板，而更接近“用运营能力换估值折价”。

巴西标的的结构很有代表性：南美规模领先的眼科机构，长期背着高额债务，当地贷款利率15%到18%，一直亏损。爱尔增资控股，钱优先拿去置换高息负债，赌的是债务成本降下来、运营提上去之后的利润修复。

英国18家亏损连锁机构也是类似思路。这和2017年收购西班牙Clínica Baviera时买欧洲成熟盈利资产的做法，是两种不同的赔率结构：后者买的是“好资产+合理价格”，前者买的是“困境资产+修复能力”。

陈邦自己的说法是：“有些标的当期盈利可能并不亮眼，但长期看估值不高，这类并购其实未必不具备性价比。”

难点也很清楚：修复能力是海外并购中最难标准化输出的东西。跨境整合、汇率、当地团队稳定性都是变量，而全球市场4%出头的增速意味着，一旦修复不及预期，很难靠行业β把窟窿填回来。港股上市申请在推进，如果落地，海外并购和融资平台会更顺一些，不过解决的是资金端的问题，不直接解决运营问题。

银发经济大潮下的新赛道：

老花与高端屈光业务

国内业务里，老花是一个容易被忽略，但支付属性比屈光更“抗收缩”的方向。

中国45岁以上老视人群已突破4.5亿，国内老视矫正手术的普及率极低，尚处于早期阶段。爱尔2025年9月成立“老视管理MDT学组”，截至目前已在全国设立47家老视矫正MDT门诊，并参与制订了国内首部相关专家共识。公司自己在投资者交流中的定位是“有望逐步培育成为公司新的利润增长点”，措辞克制，但方向明确。

老花的价值不在于短期放量。它和爱尔现有能力的重合度高：老花人群的支付能力普遍强于年轻近视人群的“改善型”屈光消费；老花矫正和屈光性白内障手术在客群、术式、渠道上可以协同，而白内障业务本身正在从“复明性”向“屈光性”升级。在集采把基础白内障手术的支付天花板压下来之后，老花和高端晶体代表的“自费升级层”，是眼科连锁在医保控费框架下为数不多还能维持客单价和毛利率的方向。这条线不会像屈光高峰期那样陡峭，但需求的刚性更强。

屈光主业的技术升级则是更直接的抓手。2025年全飞秒4.0、全光塑的渗透带动客单价回升至1.8万元以上，2026年全飞秒Pro和ICL V5接棒。拐点将至？先看三个验证信号

爱尔眼科当前800多亿元市值，对应中金下调后的2026年归母净利润预测25.21亿元，市盈率约30倍；对应2027年预测37.07亿元，市盈率约20.6倍。中金维持“跑赢行业”评级，目标价11.80元，对应2027年29.6倍PE。华泰证券此前目标价15.79元，对应2026年40倍PE、2026年归母净利润预测36.81亿元。

爱尔的估值溢价并没有消失，但溢价幅度已经从“赛道龙头”转变为“新赛道兑现的期权价值”。2026年一次性税务和商誉因素出清之后，2027年的利润表会更干净地反映主营业务的真实盈利能力。

“眼茅”何时重新崛起？接下来几个季度的扣非利润结构里，看三个信号：

第一，存量医院单院收入是否开始爬坡。这是确定性最高、最可跟踪的慢变量。第二，海外修复标的的季度利润率是否出现环比改善。巴西、英国资产并表后，看的是债务置换和运营输出能不能落到利润端，而不是并购公告的数量。第三，老花和高端屈光在年度收入中的占比是否稳步抬升。这决定爱尔能否在集采环境下守住客单价和毛利率。

如果这三个信号开始交叉验证，那么投资者就会认可这是一家正在换挡的公司。

新赛道已经铺开，接下来关键要看兑现的数据。

（数据来源来源于公司公告、中金公司研报、华泰证券研报、IMARC Group、行业公开统计。仅为行业分析，不构成投资建议。）

来源：后浪财经工作室

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